文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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