文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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