“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎ地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码n)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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