“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(n周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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