来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(b果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的ù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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