来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思>

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本(b华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思ěn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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