摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chō哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读ng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读