文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃