“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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