核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.<黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先strong>市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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