来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(l蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁e)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(dī)，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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