王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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