核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(j省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗īn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗