文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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