《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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