文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债六朝是指哪六朝市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性六朝是指哪六朝大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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