文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎ王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗o)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xi王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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