文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高丁二醇和丙二醇是不是酒精至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回丁二醇和丙二醇是不是酒精(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市丁二醇和丙二醇是不是酒精脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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