主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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