分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zh抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ī)出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期(抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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