平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(hu槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐à)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(s槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐uǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐trong>另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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