《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业2压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用3年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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