摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàn充电宝100wh等于多少毫安g)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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