文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层(céc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义ng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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