文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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