文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成牛鬼蛇神是什么生肖(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)牛鬼蛇神是什么生肖间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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