平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fāname是什么意思 name是姓还是名)剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假name是什么意思 name是姓还是名(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题name是什么意思 name是姓还是名(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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