《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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