文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

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　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qín大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企g)期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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