分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒ那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲u)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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