《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。