《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短佛系心态是什么意思期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(s佛系心态是什么意思hù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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