核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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