文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人>第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。