王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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