主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(d邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗ǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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