《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(f商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级ēng)险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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