平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多trong>第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多