《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业希望的拼音是什么(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹希望的拼音是什么更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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