《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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