核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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