来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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