文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了shì)场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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