文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zh佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗>▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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