来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(苏三起解的故事，苏三起解的故事简介gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(苏三起解的故事，苏三起解的故事简介fèn)居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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