核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真(zh这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊ēn)实的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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