来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比世界上性功能最强的国家是哪个国家增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(j世界上性功能最强的国家是哪个国家iù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 世界上性功能最强的国家是哪个国家