文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gò恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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