文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳42周是几个月，42周是几个月保质期字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适42周是几个月，42周是几个月保质期style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>42周是几个月，42周是几个月保质期，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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