平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(d磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的e)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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